意见

欧洲央行正在削弱欧元区主权债券的吸引力。

欧洲央行应完善其抵押品框架,以便在不危及欧元区主权债券安全资产状况的情况下继续保护其资产负债表。

签署人: 戴特:8月29日,二千零一十八 主题:金融与金融监管

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欧洲央行撤销的决定,8月20日希腊欧盟财政援助计划结束后,允许希腊债券在欧洲央行的再融资业务中被接受为抵押品的弃权——尽管债券的评级很低——正使该机构的抵押品框架重新成为人们关注的焦点。

的确,虽然健全的公共财政是主权债券被视为安全的先决条件,中央银行在其再融资业务中决定是否接受资产作为抵押品的权力,如何评价它,使银行在确定资产安全方面发挥关键作用。

在这些货币操作中,理发——即资产市场价值之间的差额,当用作抵押品时,该资产的价值对于塑造金融市场对债务证券安全的看法至关重要。的确,减持水平决定了金融机构是否能够轻松地、几乎与最终安全资产(中央银行发行的货币)持平地交换这些资产。

目前,欧洲央行在其再融资业务中应用的资格和折减取决于四个要素:资产类型,发行人类型,资产的剩余期限,以及资产发行人的评级。

这意味着目前的方法很大程度上依赖于私人信用评级机构的评级。事实上,决定其对某一主权债券的评级,欧洲央行从四家公认的信用评级机构(穆迪,Fitch标普和DBR),然后将其映射到三个“信贷质量步骤”欧洲央行的评级尺度。

这显然是危险的,有两个原因。第一,依靠外部信用评级机构的顺周期评级,可能会导致理发业务的突然波动。危机前,这种做法导致对到期日相同的欧元区主权债券实行相同的减记,向市场发出所有债券质量相同的信号。在危机期间,尽管欧洲央行对其抵押品框架进行了调整,但一些主权国家的快速降级导致了应用性减记的重大变化。这就是为什么一年期葡萄牙债券的减持率从2011年的1.5%上升到6.5%。因此,在欧洲主权债务危机期间,降低了它们对投资者的吸引力。

第二,不同欧洲央行信贷质量步骤之间的折减差异不够渐进,无法充分反映风险水平的不同增长。例如,目前,剩余期限为一年的主权债券的减持率等于1%,对于评级为BBB+的类似债券,其利率为7%,低于一个等级(标准普尔和惠誉评级)。这就是2017年2月意大利债券的情况。

对欧洲央行来说,正确评估减记是很重要的,为了保护其资产负债表,避免为政府和持有这些资产的金融机构提供不良激励。然而,目前的估价方法不充分,因为它会导致可能影响的发型的巨大变化,除此之外,金融机构对这些资产安全的看法。

如果在中央银行的抵押品框架中使用信用评级机构的评级并不完全令人满意,还能做什么?第一种可能是欧洲央行使用自己的标准来评估折减,就像英国央行(BOE)和其他许多央行在世界各地所做的那样。也就是说,鉴于欧元区的多国性质以及欧洲央行在各国之间可能造成的重大损失(通过减少未来分配给成员国的利润或甚至更高的通胀率)的潜在分配后果,欧洲央行的处境比像英国央行这样的央行要复杂得多,只需要处理一个财政部。

在这种情况下,为了避免欧洲央行出现政治化的风险(如2015年2月,欧洲央行决定撤销豁免,尽管希腊债券评级较低,但仍有资格作为抵押品)。欧洲央行最好还是依赖外部风险评估。在那种情况下,与私人评级相比,一种可能的替代方法是使用将要进行的债务可持续性分析,例如,欧洲稳定机制(ESM)。

这种情况也不完美,因为这可能会导致ESM国家之间的政治辩论升温。尽管如此,这仍然比将这些决定委托给私人评级机构要好,这不能为他们潜在的错误和评级的周期性负责。因为缺乏更好的制度(例如欧元区财政部,或任何其他形式的执行机构,尽管在治理方面存在缺陷,ESM理事会(由欧元区财政部长组成)目前是唯一能够在欧元区层面做出此类决定的政治执行机构。

第二,欧洲央行的评级规模和相应的减记估值应该更为渐进。目前,欧洲央行的规模只有三个步骤(前两个步骤的估值相同)。虽然有10个不同的等级,债券可以从评级机构,使其有资格作为抵押品。更为精细的规模将使理发变化更加顺畅,并为政府和金融参与者提供更好的激励。

尽管存在根本性差异,欧洲央行和英国央行框架之间的比较具有启发性。英国央行解释说,“根据不断变化的市场条件,设定理发以大致稳定。”为了1)提供中央银行充分保护其资产负债表”,同时2)提供对交易对手更有把握”.的确,依靠自身标准,而非外部评级,英国央行得以维持适用于合格主权债券(包括意大利和葡萄牙债券)的减记,近年来保持稳定。而欧洲央行在评级下调时机械地调整了其减记。

欧元区的体制设置是,本质上,比英国央行和英国政府之间的关系更具挑战性。然而,这并不意味着欧洲央行框架无法更好地平衡这两个基本目标,以便在不危及欧元区主权债券安全资产状况的情况下继续保护其资产负债表。


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