意见

使欧元区主权债券再次安全

在他们最近的政策见解中,法国和德国的研究小组建议引入主权债券支持证券,以发挥欧元区安全资产的作用。这个专栏,在沃克苏关于欧元区改革的辩论中,认为一个改进的欧元区建筑将,从长远来看,使欧元区所有主权债券更加安全,因此,无需通过未经测试和潜在破坏性的主权债券支持证券提供安全资产。

通过: 戴特:5月25日,二千零一十八 主题:金融与金融监管

这篇评论文章发表在沃索.这篇专栏文章是Voxeu辩论的主要评论。”“欧元区改革““

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关于如何完成货币联盟架构的建议,由来自法国和德国的14位经济学家组成b_nassy qu_r_等人二千零一十八)这是在两个最大的欧元区国家和广泛的政治范围内的经济学家之间建立共识立场的及时尝试。

总体而言,本文所主张的大多数措施都是合理的,并形成了一个连贯的整体,其中各部分相互补充。事实上,这篇论文的主要建议大致与我去年发表的一篇论文所提出的建议相似。克莱2017)基本上,为了使货币联盟更有弹性,完成银行业工会是必要的,发展资本市场联盟,增加私人风险分担,改革欧洲财政框架,建立欧元区稳定工具,应对大规模不对称冲击,改革欧洲稳定机制。

然而,“法德”一揽子计划中一个有问题的因素是对欧元区应被视为安全资产的隐含看法。这一立场体现在集团倾向于引入主权债券支持证券(SBB)以在欧元区发挥安全资产的作用。

什么是安全资产??

安全资产是一种流动资产,可随时可靠地存储价值,尤其是在不利的系统性危机期间。这类资产的需求量很高:从需要汽车的储户到为未来储存财富的储户,从国内金融机构满足监管要求,并在金融业务中贴出担保品,以及新兴市场经济体寻求外汇储备投资手段。

由于其高流动性和简单性,只要满足两个条件,主权债务证券就可以发挥这一作用:1)国家的财政政策是可持续的;(二)中央银行随时准备在主权债务市场上自力更生的危机中发挥后盾作用。在保持货币价值(即低通货膨胀和稳定的汇率)。

然而,在欧元区,这两个条件并不总是得到满足:1)希腊显然在危机前没有健全的公共财政;(二)对禁止货币融资作出严格解释;再加上分离流动性和偿付能力问题的困难,阻止欧洲央行在关键时刻(2010年至2012年)向有偿付能力的主权国家提供支持。尽管禁止货币融资有理由避免货币联盟不可持续的财政政策,这为一些国家的主权债务危机的自我实现敞开了大门——至少在德拉吉之前是这样。”不管需要什么”2012年夏季的承诺及其正式化为直接货币交易(OMT)计划。这使得一些欧元区国家在发行安全资产和从中获取主要利益方面处于不利地位,即在经济衰退期间以低成本实施反周期财政政策的可能性。

在欧元区,哪些资产应该发挥这种作用??

鉴于一些欧元区主权债券在危机期间无法发挥安全资产的作用,关于如何创建欧元区综合安全资产的想法浮出水面。特别地,SBB的支持者建议,将所有欧元区国家的主权债券集中起来,并利用这些债券为以不同年资发行的证券提供现金流,为了向需要安全资产的经济代理人提供大量安全资产(高级SBB)。

然而,这个想法还没有经过检验,在政治上仍有争议。尽管得到了欧洲系统风险委员会(ESRB)和委员会的支持,许多欧元区国家的政策制定者和公共债务管理机构担心这样一个巨大的变化会给欧元区主权债券市场带来意想不到的后果。

但在我看来,反对SBB的主要论点是,它们是不必要的,在当前的辩论中代表着分心。相反,使欧元区所有主权债券再次安全,好的,这是增加安全资产供应和避免欧元区内航班在经济不景气时安全的最理想方式。

所有欧元区债券需要什么才能再次被认为是安全的?如前所述,君主需要满足两个条件,他们必须有1)可持续的财政政策;(2)一个可信的(以通胀为目标的)央行准备在流动性危机中发挥后盾作用。

为了使欧元区的公共财政可持续发展,遵守财政规则是必要的。但当前的规则需要大幅度地加以改进,以发挥其作用——放弃有缺陷的结构性赤字规则,并用改革后的支出规则取代它,将是朝着正确方向迈出的一步。然而,良好的财政规则是不够的。为确保经济及货币联盟(EMU)的长期公共财政状况良好,还必须:

  • 有效的宏观审慎政策,以避免泡沫破裂后严重影响公共财政;;
  • 一个完整的银行联盟,使欧洲主权国家免受国内银行业危机的影响(得益于欧洲存款保险计划和可靠的单一解决基金);;
  • 以及欧元区应对大规模不对称冲击的稳定工具。

这与b_nassy qu_r_et al.中的一些建议相对应。(2018)。

然而,作者没有提供一个令人信服的解决方案来满足第二个条件。即使它从未被激活,OMT计划的制定对于结束2012年几个国家发生的自我实现危机至关重要。然而,它的设置仍然脆弱,可能会限制一些欧元区主权债券在危机中成为安全资产的可能性。因此,必须改革ESM/OMT框架,使主权债务市场在EMU中真正证明流动性危机。

ESM的必要改革

OMT计划的问题是很难区分流动性和偿付能力问题。如果欧洲央行在收益率显著上升的所有情况下都使用OMT,如果不确信它们与自我实现的问题有关,而与基本面无关,这可能导致道德风险。因此,一个强有力的假设,即债务是可持续的,有必要证明OMT计划的合理性。为了解决这个问题,欧洲央行决定,OMT计划的实施将以参与ESM计划为条件。这意味着委员会,与欧洲央行联络,必须首先评估请求援助国的公共债务是否可持续,在ESM计划获得批准之前。更重要的是,鉴于由成员国财政部长组成的ESM理事会需要批准该方案,这意味着不仅要有一个技术评估,还要有一个政治协议,即债务是可持续的。因此,ESM在当前设置中起着基础作用,这主要不是因为它有能力向国家放贷(相对较小),而是因为它提供了欧洲央行采取行动所必需的债务可持续性的政治验证。

然而,ESM现有的期权不适合解决流动性危机,如果需要使用OMT,这将是一个很大的问题。因此,必须明确ESM的作用,并根据各国是否面临流动性或偿付能力危机来区分其职能。正如我在Claeys(2017)中提出的,应具有三条不同的ESM轨道:

1。纯粹的流动性危机轨迹,其中,ESM将被用作欧洲央行OMT计划的政治验证工具,无任何附加条件或债务重组。

不需要有条件,因为不涉及ESM贷款,因此不需要确保该国偿还其欧洲伙伴的能力。相反地,目前的情况是有问题的,因为一个国家可能仅仅因为多重平衡的问题而被迫执行政策,以获得OMT计划,对此,它可能不承担任何责任。原则上,今天,有资格参加OMT,各国可以申请ESM预防性信贷额度,而不是全面的方案,但信贷额度仍以签署谅解备忘录为条件。此外,访问信贷额度的标准过于严格,因为它要求”合理条件下的市场准入”,在流动性危机中,情况可能并非如此。在实践中,标准可以被松散地解释,条件性可以很轻。但是,为了清楚起见,最好创造一条为纯粹的流动性危机保留的新轨道,由欧洲央行“授权”OMT计划(中央银行将保持其独立性,因为一旦债务可持续性得到技术和政治验证,理事会将最终激活资产购买)。如果没有这样的轨道,面临自我实现危机和需要OMT计划的国家可能不愿意向ESM申请,因为担心失去经济主权。在ESM工具包中添加流动性跟踪将提高OMT的可信度,并降低其被使用的可能性。

2。跟踪各国未来可能面临“破产风险”的情况。

ESM将在相对较轻的条件下提供预防性信贷额度,这也将使该国有资格获得OMT,一旦毫无疑问,该国的新债务轨道的可持续性。在流动性和偿付能力问题难以理清的情况下,这种跟踪将特别有用。这种类型的程序可以在早期阶段启动,条件较轻,没有债务重组,避免全面的危机和最后的决定。

三。明确的偿付能力危机轨迹,其中,ESM将根据全面的宏观经济/财政/金融调整方案和私营机构持有的主权债务重组提供资金,这也将加强事前的市场纪律。在那种情况下,ESM将提供一笔贷款,以帮助该国平缓失去市场准入的冲击。

b_nassy qu_r_等人提出一些改革ESM的建议,使其朝着建立两条轨道的方向发展,这两条轨道大致类似于2号轨道,具有灵活的ESM设施(适用于事前政策良好、事后政策条件较轻的国家)。以主权债务重组为条件,跟踪3个基本的ESM计划。不幸的是,他们没有引入类似于轨道1的选项,即无ESM贷款,无任何条件,既非事后也非事前。这条轨道是,在我看来,如果有一天金融市场会对欧洲央行的虚张声势大做文章,而OMT实际上需要用来解决流动性危机,那么这一点至关重要。他们提出的ESM改革方案中缺乏这类跟踪是有问题的,因为这使得债务重组和/或政策限制成为进入ESM和OMT的强制性条件。

更一般地说,使债务重组成为欧元区的规范可能会产生危险的影响。第一,频繁的债务重组将使各国不可能在经济不景气的时候进行借贷,以实施反周期的财政政策(而ESM贷款将不足以补偿市场准入损失)。第二,很难相信,公共债务重组是无痛的(即使由于集中收费,银行得到了更多的保护)。鉴于会员国作为国内金融市场和实体经济的基准,通过提供安全网和基本公共物品(卫生,教育,防御,等等)。

结论

总体而言,完善的欧元区架构——建立完整的银行联盟,有效的宏观审慎政策,改善财政规则,欧元区稳定工具,改革后的ESM/OMT框架将从长远来看,使所有欧元区主权债券更安全,从而大大限制在危机期间观察到的欧洲货币联盟内部安全飞行。这将使通过未经测试和潜在破坏性SBB提供安全资产变得不必要。


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