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SBB真的是欧元区所寻找的安全资产吗?

欧盟委员会正在推动以主权债券支持证券(SBB)的形式,创建一个欧元区范围内的综合安全资产。然而,SBB没有完全履行其最初的承诺。如果大规模引进,它们可能会在适当的时候增加安全资产的供应,并放松主权与银行之间的联系。但它们不会给政府提供在危机期间维持市场准入的手段,他们可能会改变政府违约的诱因,它们可能对不包括在SBB中的个别债券构成问题,如果,最后,它们相对于个人债券具有监管优势。

通过: 戴特:5月28日,二千零一十八 主题:金融与金融监管

安全资产是一种流动资产,可随时可靠地存储价值,尤其是在不利的系统性危机期间(卡巴雷罗.,二千零一十七)这类资产的需求量很高:从需要汽车的储户那里,他们可以为未来储存财富;从国内金融机构满足资金需求,流动性比率,在许多金融业务中更普遍地用于过账抵押品;从国外,从新兴市场经济体寻找投资外汇储备的方法。

一些资产可以发挥这样的作用:现金,中央银行准备金,银行存款,等。主权债务证券也发挥了这一作用,尤其是在发达国家,由于其高流动性和简单性,只要市场认为公共财政是健全的。

从建立货币联盟到危机,大多数欧元区国家的债券都享有这种地位,但其中一些国家在欧元危机期间失去了这种地位,与德国债券的息差迅速增加。安全资产状况的丧失导致了两个主要问题:1)这些国家在经济衰退期间失去了以低成本实施反周期财政政策的可能性,2)主权债券价格下跌给持有大量此类债券的欧洲银行带来了额外压力,已经被全球金融危机和几个国家的房地产泡沫破裂所耗尽。

鉴于一些欧元区主权债券在危机期间无法发挥安全资产的作用,关于如何创建欧元区综合安全资产的想法已经出现(见Leandro和Zettelmeyer,二千零一十八,对于主要提案的良好概述)。SBBS提案——源自Brunnermeier提议的欧洲安全债券(“ESbies”)。.(二千零一十一二千零一十七)–最近在政策领域获得了一些吸引力。因此,欧洲系统风险委员会安全资产高级工作组(ESRB,2018A2018B)得到欧盟委员会的支持(2017A2017B二千零一十八)这将其视为加强欧元体系结构的一种方式。

什么是SBB?为什么我们需要它们?

ESbies/SBB背后的主要想法是汇集所有欧元区国家的主权债券(与欧洲央行的资本金比例,即或多或少是欧元区各经济体的规模),将其用作抵押品,并为多个部分发行的证券提供现金流,不同的资历:高级“安全”资产,以及夹层/初级“风险”资产。这比其他提案(如欧洲债券或蓝债/红债)具有额外的(政治)优势。(Delpla和von Weizsa_cker,二千零一十)–它将创造安全的资产,而不诉诸于国家间债务的任何相互化。

原来,ESBIS提案有三个主要目标:

1)确保欧元区安全资产的大量供应。由于欧元区一些国家在危机期间失去了安全资产地位,这大大减少了欧洲安全资产的流通量。SBBS多亏了合用和交易,通过以高级备用银行的形式提供欧元区范围的安全资产,可能再次增加供应。

2)帮助打破欧元区主权国家与其国内银行之间的联系,这导致了危机期间的厄运循环。引入SBB有助于减少国内对银行主权债券持有的偏见,因为它为银行提供了一种使其投资组合多样化的简便方法,从而使他们对主权国家的违约风险更加免疫。另一个好处是,它还可以使银行存款(普通储户可获得的另一种安全资产)更安全,使银行,这些存款的发行人,更安全的。

3)为避免危机期间欧元区内航班安全,这在最糟糕的时刻减少了一些国家的财政空间。SBB可以帮助货币联盟国家在危机时期保持市场准入,以便实施反周期财政政策,这是欧元区国家不能依靠自己独立的货币政策所需要的,应对不对称冲击的汇率或联邦预算。

SBS真的能帮助实现这三个目标吗?

在实践中,SBB可能有助于增加安全资产的供应量,并打破银行与主权国家之间的联系,但很难想象,它们将如何为欧元区政府在危机时期保持市场准入提供一种途径。

然而,即使要实现前两个目标,SBB需要大规模引进。这将需要重大的监管变化,以便将SBB视为无风险资产,而持有个别主权债券将受到惩罚(只是将SBB的监管处理与主权债券的监管处理委员会提议可能不足以促使投资者从简单的主权债券转向更复杂的小型银行。改变欧洲央行的再融资业务和折减估值,以给予小型银行优惠待遇,对于鼓励金融机构将其用作抵押品也至关重要。SBB相对于单个债券的如此巨大的监管优势将激励欧元区的银行进行转换,至少部分,从后者到前者。这将导致他们投资组合的一些多样化,从而降低厄运循环的可能性。然而,这种可能性降低的程度将取决于SBB的发展。这需要非常高的水平才能对银行的资产负债表产生重大影响。

SBB的发行将受到一些国家普遍存在的较低债务水平的限制。把卢森堡或爱沙尼亚等国家放在一边,它们的债务与GDP比率非常低(这将迫使小型银行迅速偏离欧洲央行的官方资本金标准)。德国和荷兰的债务水平在一定程度上会限制SBB的最大发行量。这意味着意大利将占有相当大的份额,西班牙语,比利时人法国人,葡萄牙语,奥地利债券和欧洲货币联盟的其他债券不包括在备用银行中。因为监管措施会改变,使他们在与SBB的竞争中处于劣势,为这些债券提供资金实际上可能会变得更加困难。

转向SBB的第三个目标——提供“安全负债”流(如科埃尔,二千零一十七)对于政府来说,在经济不景气的时候,这显然是一个错误的承诺,有两个原因。第一,ESRB坚持认为,失去市场准入的国家的主权债券将不包括在池中。第二,对于其他国家,在经济不景气的时候寻找初级备用银行的买家将变得至关重要,因为这将限制在压力时期发行任何备用银行的可能性。

SBB的支持者认为,会有投资者对购买高级和初级债券感兴趣,鉴于这些资产的复杂性和透明度较低。确实,与全球金融危机前产生的一些债务抵押债券(CDO)相比,SBB的复杂性和风险更小。但这并不能保证SBB市场在压力时期能够正常运作。这些事件的特点往往是飞行到安全,也飞行到简单。正如2007年的金融恐慌所显示的那样,资产支持证券(abs)的运行是不分青红皂白的,既不依赖于它们的复杂性也不依赖于它们的内在性能(科维茨.,二千零九)对ABS的普遍恐慌使得即使是简单的产品也无法发行新的产品,而二级市场则完全冻结。同样的情况也可能发生在SBB身上。此外,将一些国家排除在池中的想法(无论是因为它们正在失去市场准入权,还是,相反地,因为它们的债务太低),通过创建不同组成的SBB,会使情况变得更糟,导致缺乏同质市场,流动性降低,透明度更低。这是个问题,因为,在金融危机中,即使有一点复杂性也会使这些资产变得脆弱。发挥安全资产的作用,证券必须对信息不敏感,即它们必须是”复杂时代的简单“作为卡巴雷罗.(2017)说说吧,但对于SBB来说,情况并非如此。这就是为什么ESRB得出结论在危机期间,SBB不需要任何内置承诺为政府提供稳定的资金来源。“。

除了没有实现其主要目标之一,引入SBB可能会带来其他意想不到的后果。突出显示De Grauwe和Ji(2018年)但最近西班牙和葡萄牙的息差也有所增加,在联盟和五星运动在意大利宣布联盟协议之后,欧元区主权债券价格之间的相关性在压力时期有迅速变化的趋势。再加上小型银行的多样化程度较低,几乎80%的小型银行投资组合投资于欧元区四大国家(德国,法国意大利和西班牙)由于欧洲央行资本金关键权重的使用–以及与引入SBB相关的改进激励措施,欧洲债务违约的风险最终可能会增加。这就是为什么在SBBS模拟中使用历史数据通常很难证明其合理性的原因。的确,政府违约的动机可以通过引入备用银行和监管变化而完全改变。例如,如果国内银行只持有高级备用银行,如果初级SBB仅由非系统机构持有,违约不会影响国内银行业(这是预期目标之一),各国可能会更频繁地违约。尽管ESRB坚持认为SBB不是“构建失败”或“债务重组的前兆”,违约的诱因可能会受到其引入的影响。

总体而言,SBB可能导致欧洲安全资产存量增加,尤其是在经济繁荣时期的银行——这似乎是件好事,因为这将有助于他们从本国主权中分散化。然而,在危机时期,小企业银行似乎没有为各国政府提供更大的融资机会,它们也不会增加新的安全资产的流动,投资者在经济不景气时可以转向这些资产(因为SBB由于其复杂性(甚至有限),很容易受到恐慌的影响,市场可能冻结,小型银行可能很快变成非流动资产)。

当然,即使其他目标没有实现,欧元区银行的投资组合多样化是可取的。本身为了在各国之间分担风险,为了避免厄运循环的情况,并且能够从政治角度完成银行业联盟(因为一些国家不愿意接受欧洲存款保险计划,只要银行对自己的主权有偏见)。然而,SBB不是这项任务不可或缺的;集中收费,由提议维隆(2017),应该能够自己扮演这个角色。确实,SBB,除了多样化之外,如果银行只持有SBB的高级部分,也会导致一些银行降低风险,但如果他们通过购买主权信用违约互换(CDS)来对冲主权违约(只要CDS的交易对手风险较低),情况也是如此。

委员会提出的建立小型银行的建议,可以被视为一种说服不愿在银行投资组合中引入集中收费的国家的方法,即它们可以依靠这一新工具随时向投资者出售债券。然而,如上所述,SBB(至少在ESRB建议的版本中)可能不具有此属性。

结论

被视为安全资产的关键是,当然,健全的财政和结构政策。欧元区债券的组合有助于分散风险,但也面临许多缺点。SBBS的想法还没有经过检验,在政治上也存在争议。许多欧元区国家的政策制定者和公共债务管理机构担心这样一个巨大的变化会给欧元区主权债券市场带来意想不到的后果。

此外,在另一篇文章中讨论过博客帖子,反对SBB最令人信服的论点是,它们在当前的辩论中代表着分心。相反,使所有欧元区主权债券再次安全——并且永远安全——仍然是增加安全资产供应和避免欧元区内航班在不景气时期安全的最理想方式。这可以通过国家一级的健全政策来实现,再加上对欧元区架构的雄心勃勃的改革。这将使通过潜在危险的SBB在欧元区提供安全资产变得不必要。


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